DISTRIBUCIÓN INSTITUCIONAL EN HY CONFIRMADA: El dinero profesional sale de HY a ritmo 20x superior al normal (Llàtzer/FRED) mientras los spreads se mantienen comprimidos por flujos pasivos de ETFs. Acción: reducir exposición a HY USD y EUR desde niveles actuales (percentil 19%) hacia IG o Treasuries. El carry de ~3% no compensa el gap risk de re-pricing hacia media histórica (~3.32-3.48%).
EM CORPORATIVOS EN PERCENTIL 5.3%: Con OAS en 1.51 (ICE BofA) y 2.37 (Bloomberg EM Corporates), ambas series en mínimos de 5 años, la asimetría es extrema. Upside adicional: 9-15 bps. Downside hacia media: 48-92 bps. Para una cartera con duración 5Y en EM corporativos, el downside es 5-8x el upside. Acción: eliminar o cubrir posiciones en EM corporativos HY; mantener solo EM IG con duración corta (<3Y).
AT1/CoCos EN 2.61%: Nivel de compresión avanzada post-Credit Suisse. El episodio CS (marzo 2023) demostró que estos instrumentos pueden ir a cero en horas. Con spread en 2.61% vs picos de >6% en 2023, el carry no compensa el riesgo de extensión de call ni el riesgo de write-down en escenario de estrés bancario. Acción: reducir AT1 a peso mínimo estratégico; rotar hacia Senior Preferred o Covered Bonds europeos con mejor perfil riesgo/retorno.
DIVERGENCIA CCC vs BB-B COMO SEÑAL DE ALERTA TEMPRANA: CCC en percentil 56% (media histórica) mientras BB-B está en percentil 19% es una divergencia que históricamente precede ampliaciones generalizadas del HY en 3-6 meses. El mercado está discriminando en el extremo especulativo pero ignorando el riesgo en el segmento principal. Acción: posicionar protección vía CDS índices HY (CDX HY o iTraxx Crossover) como cobertura de cola a coste reducido dado el nivel actual de spreads.
CANCELACIÓN DE EMISIONES PRIMARIAS HY: Empresas cancelando emisiones porque 'ni los propios bonistas quieren entrar' (Llàtzer) es una señal de mercado primario que el secundario aún no ha descontado. El mercado primario es el precio de transferencia honesto del riesgo. Cuando el primario se cierra, el secundario sigue artificialmente sostenido por flujos pasivos hasta que no puede más. Acción: no añadir posiciones nuevas en HY en el mercado secundario hasta que el primario reabra con normalidad.
Acciones
Ticker
Nombre
Sociedad
Cant.
P. Coste
P. Actual
P&L €
P&L %
Valor
Recomendacion
EZE
EZENTIS
Eralan
12,296,664
0.08 €
0.08 €
-67,631.65 €
-6.60%
956,680.46 €
ALERTA
OHL
OHL
Eralan
217,000
0.37 €
0.49 €
+26,669.30 €
+33.53%
106,199.80 €
ALERTA
AMP
AMPER
Eralan
3,622,120
0.19 €
0.19 €
-22,457.14 €
-3.23%
672,265.47 €
ALERTA
TOTAL
1,798,565.23 €
-63,419.49 €
-3.53%
1,735,145.73 €
Notas
EZE (Eralan): Situación de alta complejidad: ingresos +124% pero pérdidas de 3,2M€, lo que indica que el crecimiento no es rentable. La ampliación de capital masiva (incorporación de 400M de acciones) ha destruido un 71% del valor bursátil. Múltiples ampliaciones de capital sucesivas diluyen severamente al accionista existente. La adquisición de Elías Equipamientos Ganaderos sugiere diversificación oportunista sin foco estratégico claro. Riesgo de dilución adicional muy elevado. Posición de alto riesgo especulativo; impacto potencial negativo adicional del 20-40% si las ampliaciones continúan o los resultados no mejoran.
OHL (Eralan): Suspensión del dividendo hasta 2026 es una señal de estrés financiero inequívoca. Aunque el EBITDA mejora un 46% en el núcleo del negocio, el mercado penalizó los resultados con una caída del 8,09%. La mención en el contexto de posibles reestructuraciones empresariales españolas (junto a Celsa y Telepizza) es una alerta de riesgo crediticio y de equity. Los Amodio ponen fin al dividendo, lo que elimina un catalizador de demanda. Riesgo de deterioro adicional si la deuda no se gestiona adecuadamente; impacto potencial del 10-20% en escenario adverso.
AMP (Eralan): Beneficio neto -4% hasta 4,4M€ con menores ingresos por eólica marina. La ampliación de capital de 77,16M de acciones ha destruido un 71% del valor bursátil al incorporar 400M de acciones (dato compartido con Ezentis en las noticias, pero confirmado para Amper). La venta del 25% de Elinsa a Cofides por 41,2M€ puede interpretarse como desinversión forzada para financiar operaciones. Presión bajista activa (mencionada junto a Talgo y Atresmedia). Riesgo de dilución adicional y deterioro de la tesis de inversión en el segmento de defensa/telecomunicaciones si los márgenes no mejoran.
Bonos
ISIN
Emisor
Sociedad
Nominal
Cupón
F.Adq.
P. Coste
P. Actual
Valor Actual
P&L €
P&L %
Cup. Cobr.
YTC Compra
YTC ASK
Vto.
Dias Vto.
Recomendacion
DE000DL19V55
Deutsche Bank AG
Eralan
2,000,000 €
4,50%
01/01/2025
100.22
99.70
1,994,000.00 €
-10,400.00 €
-0.52%
90,000 €
4,50%
4,26%
2026-11-30
220
MANTENER
FR0013461795
La Banque Postale
Eralan
200,000 €
3,88%
13/03/2026
99.75
100.11
200,222.00 €
+722.00 €
+0.36%
—
3,88%
2,20%
2025-04-16
-373
MANTENER
XS2050933972
Cooperatieve Rabobank U.A.
Eralan
1,000,000 €
3,25%
01/01/2025
100.15
99.86
998,560.00 €
-2,940.00 €
-0.29%
32,500 €
3,25%
2,41%
2026-12-29
249
MANTENER
ES0880907003
Unicaja Banco, S.A.
Eralan
600,000 €
4,88%
01/01/2025
101.25
100.00
599,994.00 €
-7,506.00 €
-1.24%
36,562 €
4,88%
1,41%
2026-11-18
208
MANTENER
ES0L02607106
Reino de España
Eralan
12,000 €
N/A
—
99.32
99.57
11,948.16 €
+29.76 €
+0.25%
—
2,00%
2,05%
2026-07-10
77
VIGILAR
ABENGOA_CONV
Abengoa S.A.
Eralan
245,575 €
N/A
—
N/A
N/A
N/A
+0.00 €
+0.00%
—
0,00%
N/A
None
ALERTA
TOTAL
4,057,575 €
3,824,818.40 €
3,804,724.16 €
-20,094.24 €
-0.53%
159,062 €
Notas
Deutsche Bank AG (DE000DL19V55): Deutsche Bank dispara su beneficio un 188% hasta junio, señal de recuperación operativa muy significativa. Morgan Stanley focaliza el análisis en el coste del riesgo y perspectivas de capital, lo que sugiere que el mercado monitoriza la calidad crediticia de cerca. El AT1 al 4,5% tiene cupón relativamente bajo, reduciendo el incentivo de call inmediata. La mejora de beneficios es positiva para la solvencia pero el nivel de cupón modera el riesgo de call. Sin alertas.
La Banque Postale (FR0013461795): La Banque Postale es una entidad financiera pública francesa (participada por La Poste y CNP Assurances) con perfil de riesgo conservador. La adquisición de La Financière de l'Échiquier refuerza la gestión de activos. El AT1 al 3,875% tiene cupón bajo que desincentiva la call en el entorno actual. Sin noticias de deterioro crediticio. La vinculación al Estado francés es un factor de soporte implícito. Sentimiento neutral por la ausencia de catalizadores positivos claros y el bajo cupón que limita el atractivo relativo.
Cooperatieve Rabobank U.A. (XS2050933972): Rabobank es una cooperativa financiera neerlandesa con rating AA- y uno de los balances más sólidos del sector bancario europeo. Las noticias disponibles no son relevantes para el emisor. El AT1 al 3,25% tiene cupón muy bajo, lo que hace económicamente poco atractivo para el emisor ejercer la call (el coste de refinanciación actual sería superior). Alta probabilidad de extensión. Sin alertas crediticias; la solidez del emisor es la principal fortaleza de esta posición.
Unicaja Banco, S.A. (ES0880907003): Unicaja se beneficia directamente de la mejora de rating de Moody's a 14 entidades financieras españolas tras la mejora del soberano. Beneficio +11,5% hasta 503M€ en los primeros nueve meses, mostrando momentum positivo. El AT1 al 4,875% tiene un cupón relativamente bajo para el segmento, lo que reduce la urgencia de call desde la perspectiva del emisor (menor incentivo económico para amortizar). Sin alertas crediticias; la mejora del entorno bancario español es un catalizador positivo para la solvencia.
Reino de España (ES0L02607106): Letra del Tesoro español con vencimiento julio 2026: instrumento de máxima liquidez y mínimo riesgo en la cartera. Moody's y Fitch han mejorado el rating de España por fortaleza económica, y el mercado anticipa que España podría alcanzar calificación AA en 2026. Posición de preservación de capital con rentabilidad positiva en términos reales. Sin alertas. El único riesgo es de reinversión a vencimiento en un entorno de tipos potencialmente más bajos.
Abengoa S.A. (ABENGOA_CONV): Abengoa está en proceso de liquidación/reestructuración avanzada. Los bonos convertibles de Abengoa tienen valor residual incierto y extremadamente bajo. Las noticias sobre emisión de deuda sin rating de la compañía sugieren dificultades para acceder a mercados convencionales. La mención en el contexto de empresas en reestructuración (junto a Celsa, Telepizza, OHL) confirma el riesgo de impago total o recuperación mínima. Alerta máxima: posición con riesgo de pérdida total del principal. Se recomienda revisar urgentemente la valoración a mercado y la estrategia de salida o provisión.. Bono convertible con P&L 0%, rating en downgrade y sin fecha de vencimiento registrada — posición técnicamente en situación de impago o reestructuración. No genera flujo de caja, no tiene precio de mercado fiable y ocupa espacio en el balance con valor contable incierto. Acción: provisionar al 100% o dar de baja contablemente. Mantenerla en cartera distorsiona el P&L real del libro de bonos.
PDVSA (Venezuela)
ISIN
Emisor
Nominal
Divisa
Cupón
P. Coste
P. Actual
P&L €
P&L %
Cup. Cobr.
Vto.
Dias Vto.
Recomendacion
USP7807HAR68
Petroleos de Venezuela SA
22,423,000 EUR
EUR
6,00%
3.31
38.05
+7,788,629.05 €
+1049.40%
1,345,380
2026-11-15
205
ALERTA
Notas
Petroleos de Venezuela SA (USP7807HAR68): PDVSA es el emisor de mayor riesgo de la cartera. Venezuela enfrenta un entorno político y económico extremadamente complejo: EE.UU. ambiciona el control de los activos petroleros venezolanos, lo que puede derivar en sanciones adicionales, cambios en la estructura de propiedad o litigios sobre activos. La reforma de la ley de hidrocarburos para abrir el sector al capital extranjero es potencialmente positiva a largo plazo pero genera incertidumbre sobre los derechos de los bonistas existentes. El bono vence en noviembre 2026, lo que reduce el riesgo de duración, pero el riesgo de impago o restructuración sigue siendo muy elevado. Alerta máxima: posición especulativa con riesgo de pérdida total del principal.. Bono de Petróleos de Venezuela con P&L de +1049.4% — una posición especulativa que ha generado una plusvalía extraordinaria. Vencimiento en noviembre 2026 (205 días). Rating desconocido, contexto soberano venezolano sin visibilidad. Mantener esta posición hasta vencimiento concentra riesgo de evento crediticio en un emisor sin capacidad de pago verificable. Acción: liquidar inmediatamente y cristalizar la plusvalía. No hay tesis de inversión que justifique mantener exposición a Venezuela con este perfil de riesgo/recompensa cuando el upside ya se ha materializado.
Fondos de Inversion
Global Excellence (Equity — Julius Baer)
Flujo de Caja Anual Estimado
Concepto
Importe Anual
Dividendos (Acciones)
0.00 €
Cupones (Bonos)
1,770,630.00 €
TOTAL Flujo de Caja Anual
1,770,630.00 €
Dividendos por Accion
Ticker
Cantidad
Div./Accion
Yield %
Flujo Anual
EZE
12,296,664
0.0000 €
0.00%
0.00 €
OHL
217,000
0.0000 €
0.00%
0.00 €
AMP
3,622,120
0.0000 €
0.00%
0.00 €
TOTAL
0.00 €
Cupones por Bono
ISIN
Emisor
Nombre
Nominal
Cupon %
Flujo Anual
ES0880907003
Unicaja Banco, S.A.
UNISM 4.875 PERP Corp
1,400,000 €
4.88%
68,250.00 €
DE000DL19V55
Deutsche Bank AG
DB 4.5 PERP Corp
600,000 €
4.50%
27,000.00 €
XS2050933972
Coöperatieve Rabobank U.A.
RABOBK 3.25 PERP Corp
2,200,000 €
3.25%
71,500.00 €
DE000DL19V55
Deutsche Bank AG
DB 4.5 PERP Corp
2,200,000 €
4.50%
99,000.00 €
DE000DL19V55
Deutsche Bank AG
DB 4.5 PERP Corp
2,000,000 €
4.50%
90,000.00 €
FR0013461795
La Banque Postale
FRLBP 3.875 PERP Corp
200,000 €
3.88%
7,750.00 €
XS2050933972
Cooperatieve Rabobank U.A.
RABOBK 3.25 PERP Corp
1,000,000 €
3.25%
32,500.00 €
ES0880907003
Unicaja Banco, S.A.
UNISM 4.875 PERP Corp
600,000 €
4.88%
29,250.00 €
USP7807HAR68
Petroleos de Venezuela SA
PDVSA 6 11/15/26 Corp
22,423,000 €
6.00%
1,345,380.00 €
ES0L02607106
Reino de España
LETRAS TESORO ESP 10/07/26
12,000 €
N/D
0.00 €
ABENGOA_CONV
Abengoa S.A.
BONOS CONV ABENGOA
245,575 €
N/D
0.00 €
TOTAL
1,770,630.00 €
Indicadores Macro
Sesgo estructural (comité)
▶ NEUTRAL
Vigente: 22 sesiones (desde 2026-04-23)
Táctico (día)
▼ BAJISTA
Lectura del día · convicción 3/5
Hysteresis: Sesgo estructural neutral se mantiene: el táctico del día (bajista) no domina la ventana (últimas 5 sesiones → bajista:2, neutral:2, alcista:1). Un solo día no es suficiente para girar la visión del comité.
Comentario táctico: Lectura original del LLM previa a la introducción del sesgo estructural.
Divergencia táctico/estructural — el táctico del día no coincide con la visión del comité. No implica cambio estratégico: se requiere persistencia.
El mercado de crédito global emite una señal de complacencia extrema y coordinada: los spreads IG USD (0.80, percentil 19.6% del rango 5Y), HY USD (2.85, percentil 19.5%), HY EUR (3.33 según Bloomberg, percentil ~17%) y especialmente EM corporativos (1.51, percentil 5.3% — prácticamente en mínimos históricos de 5 años) están comprimidos de forma simultánea en todas las categorías de riesgo. La única excepción es CCC & Lower (9.13, percentil 56.1%), que cotiza en torno a su media histórica y actúa como válvula de escape donde el mercado sí está discriminando riesgo. La tesis del día es que el mercado de crédito está descontando un escenario de aterrizaje suave perfecto con liquidez abundante, pero la asimetría riesgo/recompensa en crédito es la peor en años: el upside adicional de compresión es marginal (spreads ya en percentil bajo), mientras el downside de un re-pricing hacia medias históricas implica pérdidas de precio del 15-25% en HY y del 30-40% en EM HY. Los gráficos Bloomberg confirman que AT1/CoCos (2.61%) y Tier2 bancario (143.5 bps) también están en zona de compresión avanzada, completando un panorama donde prácticamente no hay prima de riesgo disponible en ningún segmento de crédito.
Cuadro de Mando Macro
Liquidez del Sistema — expansiva
La compresión simultánea y coordinada de spreads en todos los segmentos — IG, HY, EM, financieros subordinados — es incompatible con un entorno de liquidez neutral o contractiva. La evidencia indirecta apunta a que la liquidez sistémica sigue siendo abundante: cuando el dinero profesional sale de HY (como señalan los fragmentos de Llàtzer: 'a un ritmo 20 veces superior al normal'), los spreads deberían ampliarse, pero no lo hacen, lo que sugiere que hay un comprador marginal estructural — probablemente fondos de pensiones europeos y aseguradoras buscando yield en un entorno de tipos a la baja — que absorbe la oferta. No hay datos directos de repos inversos o TGA disponibles en los fragmentos, pero la dirección de los spreads es el mejor proxy de liquidez disponible y señala condiciones expansivas.
Niveles Tecnicos — N/A
El diferencial HY USD vs IG USD se sitúa en ~2.05% (2.85 - 0.80), frente a una media histórica de 30 años de 3.73% según datos FRED citados por Llàtzer. Esto implica que el mercado está cobrando un 45% menos de lo normal por asumir riesgo de crédito especulativo.
Los EM corporativos en percentil 5.3% del rango 5Y son la señal más extrema del conjunto: el mercado está prácticamente ignorando el riesgo de refinanciación en economías emergentes con USD fuerte y ciclo de tipos en transición.
La divergencia entre CCC (percentil 56%, en media) y el resto del universo HY (percentil ~19%) sugiere que hay discriminación en el extremo más especulativo, pero el segmento BB-B está completamente comprimido, donde se concentra el mayor volumen de ETFs y fondos pasivos de HY.
Manipulacion Institucional — True
Los fragmentos de Llàtzer describen explícitamente que 'el dinero profesional está saliendo a un ritmo 20 veces superior al normal' del HY y que 'empresas están cancelando emisiones porque ni los propios bonistas quieren entrar'. Esto es distribución clásica: los spreads se mantienen comprimidos (sostenidos por flujos pasivos de ETFs y compradores retail/institucionales de segundo nivel) mientras el dinero institucional reduce exposición silenciosamente hacia IG, Treasuries y sectores defensivos. La cancelación de emisiones primarias es una señal técnica de primer orden: el mercado primario es donde el precio de transferencia de riesgo es más honesto, y está cerrándose.
Sentimiento — codicia extrema
La compresión simultánea de spreads en IG (percentil 19.6%), HY (percentil 19.5%), EM corporativos (percentil 5.3%) y financieros subordinados (AT1 en 2.61%, Tier2 en 143.5 bps) configura un entorno de codicia extrema en crédito. El fragmento de Llàtzer sobre el mercado que 'no cae' a pesar de noticias negativas (Ormuz, petróleo) es consistente con un mercado en fase de negación del riesgo. La señal contrarian es clara: cuando el dinero profesional sale silenciosamente (distribución) mientras los spreads se mantienen comprimidos por flujos pasivos, el sentimiento retail/institucional de segundo nivel está en máximo de complacencia. Históricamente, este patrón precede correcciones de crédito, no las acompaña.
Volatilidad Bonos — bajo
La compresión generalizada de spreads es incompatible con volatilidad elevada en bonos. Los gráficos Bloomberg muestran que tanto el EUR HY (3.33, -0.06 en el día) como el US HY (3.05, -0.01) siguen comprimiendo, lo que implica que el MOVE index está en zona baja. Para la renta fija bancaria: AT1/CoCos en 2.61% y Tier2 en 143.5 bps ofrecen carry positivo en el corto plazo mientras la volatilidad permanezca baja, pero la convexidad negativa de estos instrumentos (extensión de call, write-down triggers) hace que sean los primeros en sufrir cuando la volatilidad repunte. El riesgo no está en el carry diario sino en el gap risk de un evento de crédito idiosincrático.
Indice
Valor
Var. Diaria %
VIX
19.47
+2.91%
MOVE
69.88
-1.27%
SP500
7,137.90
+1.05%
IBEX35
17,876.60
-0.72%
EUROSTOXX50
5,883.78
-0.38%
TREASURY_10Y
4.29
+0.05%
EUR_USD
1.17
-0.34%
EUR_GBP
0.87
-0.21%
EUR_CHF
0.92
+0.15%
EUR_SEK
10.78
+0.02%
EUR_DKK
7.47
+0.01%
XLF (Financial Select Sector SPDR)
52.21
-0.17%
XLU (Utilities Select Sector SPDR)
44.87
-0.18%
XLI (Industrial Select Sector SPDR)
171.04
-0.23%
Indicador
Valor
Unidad
Fecha
Var. Mensual
Repos Inversos (Overnight Reverse Repo)
0.00
Miles de millones USD
2026-04-22
+292.70%
Balance de la Fed (Total Assets)
6.71
Billones USD
2026-04-15
+1.47%
Treasury General Account (TGA)
751.35
Miles de millones USD
2026-04-15
-6.65%
Tasa de Desempleo
4.30
%
2026-03-01
+2.38%
CPI (Consumer Price Index)
330.29
Índice
2026-03-01
+3.12%
Federal Funds Rate
3.64
%
2026-03-01
-15.94%
Analisis Sectorial
Sector
Valor Acciones
Valor Bonos
Total
% Cartera
Posiciones
Otros
1,735,145.73 €
12,335,554.51 €
14,070,700.24 €
100.00%
EZE (acción), OHL (acción), AMP (acción), DE000DL19V55 (Deutsche Bank AG), FR0013461795 (La Banque Postale), XS2050933972 (Cooperatieve Raboban), ES0880907003 (Unicaja Banco, S.A.), ES0L02607106 (Reino de España), ABENGOA_CONV (Abengoa S.A.), USP7807HAR68 (Petroleos de Venezue)
Estrategia
Estres Mercado
NEUTRAL
Score: 0/10
VIX (Vol. Equity)
19.07
MOVE (Vol. Bonos)
70.78
Expectativas ECB (ecb-watch.eu)
Tasa Actual ECB
2.0%
Proxima Reunion (April 30, 2026)
▶ SIN CAMBIO
89% prob. → 2.00%
Impacto Cartera
Neutral
Reunion
2.00%
2.25%
2.50%
2.75%
3.00%
April 30, 2026
89,0%
11,0%
—
—
—
June 11, 2026
24,0%
67,9%
8,0%
—
—
July 23, 2026
12,7%
47,3%
36,2%
3,8%
—
September 10, 2026
6,8%
31,1%
41,4%
19,0%
1,8%
October 29, 2026
5,3%
25,7%
39,1%
23,9%
5,6%
Fuente: ecb-watch.eu (basado en futuros ECB Dated €STR)