Cartera Eralan

La liquidez del sistema sigue siendo el principal soporte de la compresión de spreads. Sin datos intradiarios de repos inversos o TGA disponibles en los fragmentos de hoy, la hipótesis de trabajo es que el exceso de liquidez estructural —heredado de los programas de expansión 2020-2022 y no completamente drenado por el QT— continúa deprimiendo las primas de riesgo en crédito IG y HY. El fenómeno SpaceX (4.400 nuevos millonarios en un día, con patrimonio concentrado y sin diversificar) añade un vector de liquidez privada que busca rendimiento en activos de crédito y alternativos, presionando spreads a la baja en el corto plazo. La advertencia de los papers de Hankins y NBER —10-20% de esos nuevos millonarios volverán a su situación anterior— sugiere que parte de esta liquidez es transitoria y mal asignada.

• Los spreads de AT1/CoCos en 2.61% OAS (Bloomberg Global CoCo) y Tier2 en 143.5 bps representan niveles donde el carry compensa marginalmente el riesgo de extensión o bail-in en un escenario de estrés bancario moderado — el mercado no está pagando por ese riesgo.
• La bifurcación CCC (percentil 97.2%) vs IG/HY (percentiles 0.5%-10.7%) sugiere que el dinero institucional está rotando hacia calidad dentro del crédito, señal de posicionamiento defensivo encubierto bajo una apariencia de apetito por el riesgo.
• El diferencial entre US HY (2.71%) y la media histórica de 5 años (3.16%) implica 45 bps de prima de riesgo 'regalada' al emisor: en términos de precio, una normalización a media histórica supondría pérdidas de capital del 2-4% en carteras HY sin cobertura de duración.

La coexistencia de spreads IG/HY en mínimos históricos con el segmento CCC en máximos (percentil 97.2%, 10.20% OAS) es una divergencia que raramente ocurre en mercados eficientes. La interpretación más plausible: el dinero institucional está distribuyendo riesgo de crédito de baja calidad hacia inversores retail y fondos de pensiones con mandatos de rendimiento, mientras mantiene posiciones en IG y HY de mayor calidad que puede liquidar con mayor facilidad. Los AT1/CoCos en 2.61% OAS — activos que en marzo 2023 (episodio Credit Suisse) llegaron a spreads de 600-700 bps — cotizan como si el riesgo de cola bancaria hubiera desaparecido. Esto es consistente con un proceso de distribución silenciosa antes de un evento de re-pricing.

La lectura de spreads en percentiles 0.4%-10.7% en prácticamente todas las categorías de crédito (excepto CCC) es la expresión cuantitativa más fiable de codicia extrema en el mercado de renta fija. No es necesario el Fear & Greed Index de CNN para diagnosticarlo: cuando el mercado presta a corporativos emergentes con 2 bps sobre el mínimo histórico, el sentimiento es de complacencia total. La señal es contrarian de alta convicción: históricamente, los 12 meses siguientes a percentiles sub-5% en spreads HY han generado retornos negativos ajustados por riesgo en crédito en el 70-80% de los casos observados desde 1997.

La compresión simultánea de spreads en IG, HY, AT1, Tier2 y EM es incompatible con un entorno de volatilidad de bonos elevada. El MOVE Index, aunque no disponible en los fragmentos de hoy, debe estar en zona baja consistente con este mapa de spreads. Para renta fija bancaria: AT1 a 2.61% OAS y Tier2 a 143.5 bps implican que el mercado no está incorporando volatilidad de tipos ni riesgo de crédito bancario. El riesgo no es que la volatilidad suba gradualmente — es que cuando suba, lo haga de forma disruptiva y no lineal, como ocurrió en marzo 2023 con Credit Suisse o en octubre 2022 con los Gilts británicos.